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刚性支付促进系统性风险:风险传导渠道的演绎

刚性支付是指即使金融工具对应的偿债来源不足以支付本金和利息,借款人也必须在合同规定的期限内按时足额支付贷款人。

上述金融工具不仅可以是债券和贷款等基础资产,也可以是银行财务管理和信托计划等资产管理产品。

无论是基础资产还是资产管理产品,当内生资金不足时,维持刚性支付的方式本质上是一样的:新的也是旧的。

从某种意义上说,对资本的需求是刚性的,所以刚性支付的另一面就是对资本的刚性需求。

当刚性需求受到有限资本供应的约束时,借款人将受到流动性风险的影响。

如果多个借款人的流动性风险同时暴露,或者如果单个借款人的流动性风险过大,将会出现市场层面的流动性风险。

市场层面流动性风险的进一步扩大将导致系统性风险。

刚性支付促进系统性风险(1)对于债券,当发行人(即借款人)内源资金不足时,通常寻求银行等外部实体的金融支持,政府可以积极参与协调。

政府救助发行人的动机通常来自于对当地民生、融资环境和经营环境的担忧:1 .民生:当债券违约时,企业的经营状况有可能进一步恶化,走向破产,这将影响当地的就业形势,进而影响稳定。

2.融资环境:当发行人违约时,其债务将被归类为坏账,从而增加整个地区的不良率。银行可能会相应降低该地区其他企业的信贷额度,增加这些企业的融资难度。

3.经营环境:发行人违约时,其债权人、担保人和与之有业务关系的企业都会受到影响,这些实体通常是当地企业。

对于资本链暂时短缺的发行人,政府协调的现金交易可以帮助企业渡过难关。

然而,对于那些没有希望重振基金的发行人来说,新交易所只是暂时掩盖了他们的信用风险,甚至可能将个人风险升级为系统性风险。

(2)在中国人民银行、中国保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国外汇管理局发布的《金融机构资产管理业务规范指引》(银发〔2018〕106号)实施前,各种资产管理产品可能还存在一定的刚性套现问题。

例如,对于表外理财产品,投资风险名义上由投资者承担。然而,在投资损失的情况下,为了避免声誉受损和影响后续业务发展,银行也经常使用自己的资金或资本池中的资金来确保支付。

从资产管理产品发行人的角度来看,当产品面临套现危机或投资损失时,就会面临信用风险、市场风险等。例如,信用风险会导致基础资产不能足额及时兑现,市场风险会导致资产管理产品无法实现预期收益(笔者统称发行人面临的信用风险和市场风险为原始风险)。

此时,发行人将通过整合市场资金、使用自有资金、使用资金池资金等方式为新交易所提供担保。其结果是流动性缺口的净增加。

(当然,最终的解决方案仍然是用新的代替旧的)。

因此,在刚性支付的背景下,原始风险会导致发行人的流动性风险,并可能影响市场流动性。

(3)原始风险向系统风险的转移在刚性支付的背景下,原始风险如信用风险和市场风险向系统风险的发展还有两种可能的渠道:1 .原始风险导致流动性风险,在市场上扩散,最终发展成系统风险(即渠道1);2.最初的风险将随着时间的推移而累积,最终导致系统性风险(即渠道2)。

渠道1的本质是引发流动性风险,并将其分散到更多的主体。渠道2实际上是因为刚性支付掩盖了原始风险,加速了风险的积累。

渠道1:造成流动性风险和利差如上所述,刚性支付的另一面是对资金的刚性需求。

原始风险导致的流动性风险形成于发行人层面。然而,如果几个发行人同时面临风险,或者一个发行人面临更大的风险,流动性风险将上升到市场水平。

市场层面流动性风险的恶化将导致系统性风险。

在这个过程中,马太效应将发行人层面的流动性风险提升到了市场层面。当流动性风险上升到市场水平时,市场中的“正反馈机制”会扩大风险。

(1)马太效应(Matthew Effect)对于债券发行人来说,通常面临着较小的融资缺口,并且只在发行人层面形成流动性风险。

不幸的是,债券发行者的流动性风险具有马太效应。

例如,当单一发行人的信用风险形成时,市场风险偏好下降,低资质发行人的融资将受到影响,最终上升到市场层面的流动性风险。

银行理财产品的同质性非常强,因此这类主体的流动性风险也表现出很强的马太效应。

当货币政策收紧时,资本成本的上升和资产价格的下跌将迅速蔓延到整个金融市场,影响范围不仅限于一家发行商。

监管政策也公平对待每个金融发行人,因此政策影响将同时适用于每个发行人。

(2)正反馈机制一旦市场层面的流动性风险形成,市场将通过内生正反馈机制扩大风险。

根据不同的形成机制,作者将正反馈机制分为“整合创始人反馈”和“整合创始人反馈”。

整合党的反馈源于整合党对利率上升的恐慌。

并购方的头寸管理是一种刚性需求,因此利率基本上没有弹性。

在这种情况下,利率更有可能上调。

更高的利率将进一步使合并各方恐慌,从而以更高的利率平准头寸,从而形成正反馈螺旋。

金融机构的反馈源于银行预防性储备的增加。

当预期资金紧张或不稳定时,银行将增加预防性准备金,准备金的增加将相应减少其融资金额。

银行融资规模的缩小将不可避免地导致资金短缺。最后,资金短缺将增强市场对后期资金短缺的预期,从而形成“紧资金-少资金-紧资金”的正反馈螺旋。

渠道2:覆盖和加速原始风险的积累通常只是一种个人风险,在暴露的初始阶段相对容易处理。不幸的是,此时的原始风险通常被刚性支付所覆盖(风险存在,但此时不可见),使其失去风险缓解的机会。

对于没有任何复苏希望的企业来说,过度救助下的新汇兑的形成不会使信用风险消失,只会使风险在积累过程中向群体风险和系统风险发展。

刚性支付不仅剥夺了减轻风险的权利,而且加速了风险的积累。

与股权资产相比,银行理财产品的预期回报率不高,其对投资者的吸引力很大程度上是由于其新换的资产。

截至2013年底,银行理财产品资金余额为10.21万亿元,在新资本管理条例出台前,已增至29.54万亿元,复合增长率为30.4%,明显超过资产负债表上的资产扩张速度。

显然,规模的增加伴随着风险的积累,新交易所加快了这一进程。

此外,每次流动性救助都会影响发行人的预期。

发行人对自己未来仍将被救助更有信心,因此他们的风险偏好将进一步提高,风险积累速度将进一步加快。

图1刚性支付向系统性风险传导机制的数据来源:光大证券研究所得出结论,刚性支付可能将个人面临的信用风险和市场风险演化为系统性风险。

本文将原始的信用风险、市场风险称之为原始风险,原始风险可以通过两个渠道发展为系统性风险:推演显示,在不存在刚性兑付时,原始风险既不会累积,也不会引发流动性风险,更不会发展为系统性风险;在刚性兑付的模式下,随着时间的推移,原始风险和流动性风险都快速增长,当其超过了金融体系的承受能力后就会形成系统性风险。本文将原始信用风险和市场风险称为原始风险。原始风险可以通过两种渠道发展成系统风险:演绎表明,没有刚性支付,原始风险既不会积累也不会产生流动性风险,也不会发展成系统风险;在刚性支付模式下,随着时间的推移,原始风险和流动性风险都在快速增长,当它们超过金融体系的承受能力时,就会形成系统性风险。

值得注意的是,在处理风险的过程中可能会出现新的风险。

例如,一些金融机构(同业)可能会遇到融资困难,一些金融产品可能会大量赎回,这将迫使这些实体出售资产,而资产价格的下跌将进一步扩大融资困难和赎回规模。

与此同时,在金融机构投放信贷的能力减弱后,实体经济中的一些主体将再次面临融资困难和昂贵的问题。

作者:张旭,光大证券首席固定收益分析师,原创《刚性支付助推系统性风险——基于模型的风险传导渠道研究》全文将在中国外汇交易中心主办的《中国货币市场杂志》2019.7年第213期发表。

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