凤凰非常道

利率“统一”的影响几何——一个数字和一个观点(2019年第33期)

最近,随着贸易摩擦的加剧和全球经济增长前景的恶化,美国债务的长期利率大幅下降,美国债务收益率曲线的上下颠倒进一步加剧:继10y-3m利差逆转后,10y-2y利差在近期大幅收窄,一度出现自2006年以来的首次上下颠倒。

收益率曲线的上下颠倒主要来自相对稳定的当前基本面,但对未来的预期较为悲观。然而,由于历史倒挂在衰退中的主导作用,这种倒挂加剧了市场对未来衰退的预期和担忧,导致美国股市大幅下跌,8月14日标准普尔500指数下跌2.9%。

基于美国债务收益率曲线,纽约联储对美国一年后衰退概率的预测指数已经达到31.5%,这也表明衰退的可能性更高。

外部压力增加,对国内政策套期保值的需求增强。

然而,正如我们之前所分析的那样,新思维下的政策将不再仅仅着眼于刺激短期投资需求,这一点在7月下旬的政治局会议上再次得到确认。

中国人民银行上周六宣布将改革LPR形成机制,利率统一的速度比市场预期的要快。

8月20日,LPR将通过对多边基金利率(主要是一年期)增加一个点进行报价,该点的范围将参照各银行的资本成本、市场供求、风险溢价等因素独立确定。此前,LPR的定价与贷款基准利率挂钩。

这次报价改革还包括另外两个关键变化。一是在原1年期品种基础上增加5年期品种。第二种方法是将报价行数扩大到18行,并采用报价的算术平均值,而不是之前公布的最终价格的加权平均值。

我们相信,此次利率合并改革将对降低整个社会的实际融资成本起到一定的作用。

除了进一步强化“降低成本”的政策意图,还有助于突破隐性贷款利率的下限,这对降低大型企业的融资成本有着更加明显的效果。

然而,LPR定价机制的这一改革只对降低增量信贷的融资成本产生影响,需要进一步改革LPR定价机制,以降低现有股票贷款的融资成本。

此外,不可否认的是,对于风险相对较高、议价能力相对较弱的中小企业来说,明显降低其实际融资成本也需要其他结构性政策的配合,而商业银行自身定价能力的提高也需要一段时间。

对于资本市场来说,这种利率合并的影响可能更直接。随着一年期多边基金利率成为LPR的锚,市场对央行操作政策利率随后下调的预期可能会增强,这对股票和债券市场而言是一个积极因素。

然而,LPR改革并没有带来增量资金,稳定降价与减排量相结合的政策意图是引导当前相对宽松的流动性进入实体经济,而不是推高资产价格。

图1,视图1,利率“合并”的影响是什么?早在2018年第一季度的《货币政策实施报告》中,央行就首次提出“推动利率‘双轨’逐步融合为一条轨道”的声明。此后,市场一直在以越来越大的热情讨论利率合并、贷款市场报价利率(LPR)等话题。

由于存贷款基准利率和市场利率存在“双轨”,一方面,央行市场化利率调控和传导机制的效率相对较低,另一方面,不利于商业银行市场化定价能力的培养。

周五国务院常务会议提出更具体的利率合并计划后,中国人民银行周六宣布,将明确LPR的形成机制,新计划将于8月20日开始实施。利率合并的速度比市场预期的要快。

LPR将通过对多边基金利率(主要是一年期)增加一个点进行报价,该点的范围将根据资本成本、市场供求、风险溢价等各种因素独立确定。此前,LPR的定价与贷款基准利率挂钩。

这次报价改革还包括另外两个关键变化。一是在原1年期品种基础上增加5年期品种。第二种方法是将报价行数扩大到18行,并采用报价的算术平均值,而不是之前公布的最终价格的加权平均值。

我们相信,此次利率合并改革将对降低整个社会的实际融资成本起到一定的作用。

除了进一步强化“降低成本”的政策意图,还有助于突破隐性贷款利率的下限,这对降低大型企业的融资成本有着更加明显的效果。

然而,LPR定价机制的这一改革只对降低增量信贷的融资成本产生影响,需要进一步改革LPR定价机制,以降低现有股票贷款的融资成本。

此外,不可否认的是,对于风险相对较高、议价能力相对较弱的中小企业来说,明显降低其实际融资成本也需要其他结构性政策的配合,而商业银行自身定价能力的提高也需要一段时间。

而对于资本市场而言本次利率并轨的影响可能更加直接,由于1年期MLF利率成为LPR的锚,市场对于后续央行操作政策利率下降的预期可能将有所增强,这对于权益与债券市场而言均是利好因素。对于资本市场来说,这种利率合并的影响可能更直接。随着一年期多边基金利率成为LPR的锚,市场对央行操作政策利率随后下调的预期可能会增强,这对股票和债券市场而言是一个积极因素。

然而,LPR改革并没有带来增量资金,稳定降价与减排量相结合的政策意图是引导当前相对宽松的流动性进入实体经济,而不是推高资产价格。

其次,颠倒的美国债务收益率曲线加剧了衰退。最近,随着贸易摩擦的加剧和全球经济增长前景的恶化,美国债务的长期利率大幅下降

收益率曲线的上下颠倒主要来自相对稳定的当前基本面,但对未来的预期较为悲观。然而,由于历史倒挂在衰退中的主导作用,这种倒挂加剧了市场对未来衰退的预期和担忧,导致美国股市大幅下跌,8月14日标准普尔500指数下跌2.9%。

基于美国债务收益率曲线,纽约联储对美国一年后衰退概率的预测指数已经达到31.5%,这也表明衰退的可能性更高。

但作为回应,美联储试图采取温和的立场来缓解市场的担忧。

圣路易斯联储主席布拉德(Brad)表示,颠倒的局面必须持续一段时间,才能被视为美国经济的“悲观”信号。美联储前主席耶伦也表示:“从历史上看,这是一个相当好的衰退信号。我认为这是市场应该注意的,但我真的认为这不一定是这次的好信号。

原因是,除了市场对未来利率趋势的预期之外,还有许多其他因素正在压低长期国债的收益率。

“三。服务业生产的明显疲软影响了第三季度国内生产总值增长的稳定性。从供给方面来看,7月份的经济数据得到了观察。除工业增加值同比增速大幅下降外,7月份服务业生产指数也出现大幅下滑。

7月份,服务业生产指数同比上升6.3%,比6月份下降0.8个百分点。去年7月,累计同比增长7.1%,比上半年下降0.2个百分点。

服务业生产指数(service industry production index)的同比和累计同比均跌至数据公布以来的最低水平,同月同比跌幅也达到历史最高水平。

自2017年以来,服务业生产指数趋势与国内生产总值增长高度相关,这是服务业在中国当前经济规模中所占比重大幅上升的自然结果。

今年上半年,服务业占国内生产总值的54.9%,比去年同期增长0.5个百分点。

因此,实体经济的供给方应该更加关注7月份服务业生产形势的急剧恶化。如果这一趋势继续下去,第三季度国内生产总值同比增长率的稳定性将受到更大的负面影响。

4月和7月财政收支数据的边际变化从1月到7月的财政收支数据来看,财政政策继续扩张,但公共财政账户的扩张却在减少,因为减税和减费的效果仍在加速。然而,由于土地出让收入自6月份以来大幅恢复,政府资金账户的扩张正在增加,并在持续缩小下降幅度后,终于在7月份成为正式成员。

首先,让我们看看公共财政账户:从1月到7月,总收入同比增长3.1%,以前的数值为5.4%,保持了当年的下降趋势,显示了减税政策的效果。支出的累计同比增长率为9.9%,高于此前的10.7%,自4月份以来持续放缓,反映出收入压力对积极财政政策力度的影响。

其次,看看政府基金账户:1月至7月,累计收入同比增长5.5%,前值为1.7%,显示大幅回升。支出同比增长33.8%,高于去年同期的32.1%,有所回升。

来自政府基金账户的收入大幅回升,主要是由于土地出让收入(占地方政府基金账户的89.3%)从1月至7月的累计同比增长率回落至3.1%,以前值为-0.8%,在持续收窄后转为正值。

然而,以土地租赁安排为基础的支出从1月至7月增加了9.4%,以前的值为11.5%,年内继续下降。

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