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人民币汇率:下半年报价模型调整及趋势分析

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这篇文章发表在最新一期《经济观察报》(Economic Observer)上:2017年5月26日,中国货币网发布了《自律机制秘书处回答记者关于中央价格报价的问题》,并宣布在人民币-美元中央价格报价模型中增加反周期因素。

核心观点:自2015年底至2016年初参考篮子人民币汇率形成机制引入后,导致当时普遍的单边贬值预期出现分歧。

然而,市场上存在许多疑虑,尤其是认为美元走强时,该机制意味着“顺周期”性质,加大了贬值压力。

最近反周期因素的引入可以看作是对这一批评的回应,也是对完善人民币汇率形成机制的一种尝试。

这一因素的引入将人民币汇率中间价的决定因素从前两个变为三个,削弱了收盘汇率和一篮子货币的影响。

展望下半年,预计外汇市场供需仍将保持弱势平衡,但不排除外汇供应在未来几个月内略微超过需求的可能性,从而推动人民币汇率分阶段回升。

特朗普是强势美元的“绊脚石”。欧洲和美国货币和财政政策的微小变化可能导致欧元走强,美元相对走弱。

我们预计美元指数将在95-105之间波动,维持人民币/美元汇率在(6.72,7.15)之间的判断。

下半年,需要一段时间来观察反周期因素能否有效降低市场的顺周期行为,并对人民币汇率产生持续影响。

2015年底至2016年初,央行引入参考篮子的人民币汇率形成机制,有效分割了当时普遍存在的人民币单边贬值预期。

然而,正如“任何汇率制度都不能在任何时候适应任何经济体”一样,这一机制也不是没有缺陷的。

例如,有人认为这种机制是顺周期的,当美元走强时,可能会增强贬值预期。

自4月以来,美元指数大幅下跌,但人民币中间价并没有因为收盘汇率疲软而走弱。它看起来确实是“顺周期的”。

最近在中间价格形成机制中引入“逆周期因素”可以被认为是对这一缺陷的补救,检验其效果需要更长的时间。

首先,参照篮子机制,有效分割单边贬值预期。一般来说,在2016年2月推出的“收盘汇率+一篮子货币汇率变动”的形成机制下,人民币/美元汇率的中间价由两个因素决定:代表市场供求状况的前一天收盘价和代表多种货币汇率趋势的一篮子货币汇率变动。

我认为,由“两个因素”决定的中央平价形成机制的最大功劳是对人民币单边贬值预期的有效分化,这在2016年初仍然非常明显。

其道理其实很简单,就是把人民币汇率走势的不确定性(而不是确定的贬值)与美元走势的不确定性一定程度绑定在一起:美元或者说一篮子货币汇率的走势由全球市场决定,受多重因素影响。原因其实很简单,即人民币汇率走势的不确定性(而非明确贬值)和美元走势的不确定性在一定程度上是联系在一起的:美元或一篮子货币的汇率走势是由全球市场决定的,受多种因素影响。

在任何时候,未来“强势美元”预测和“弱势美元”预测失败的风险都不低。

如果一些企业和个人能够认同美元可能走软的观点,并且因为由美元主导的一篮子货币从“两个因素”对人民币汇率的中间价有50%的决定性影响,那么这些经济实体可能持有美元疲软、人民币走强的预期。

换句话说,由于美元可能走强或走弱,人民币对美元可能会贬值,但也有可能升值。单边贬值预期不一定正确,从而实现了贬值预期的差异化。

该机制推出后不久,美元指数从2016年3月1日的98.3451下跌至5月2日的92.6008,跌幅为5.8%。

同期,人民币兑美元中间价从6.5385升至6.4565,涨幅1.25%,为2015年“811”汇率改革后首次明显上涨。在一定程度上,它证实了“美元疲软,人民币走强”的结论,强化了参考篮子机制在分化和贬值预期中的作用。

其次,人民币弱势美元指数在2016年5月2日触及92.6008低点后,开始了一轮持续复苏,2017年1月3日触及103.2815高点,9个月内上涨11.5%。

美元走强,人民币走软:人民币对美元中间价从2016年5月2日的6.4565元贬值至2017年1月3日的6.9498元,贬值幅度为7.6%。

2017年4月至5月,美元走弱,人民币没有相应走强。

2017年1月至3月底,人民币对美元的汇率仍然反映了“两个因素”决定下的“强势美元和弱势人民币”。美元疲软,人民币走强。”

然而,从4月初开始,美元出现了相对明显的下跌。美元指数从4月7日的100.71下跌至5月5日的98.75,跌幅为1.95%。

同期,人民币对美元的中间价从6.8949升至6.8884,增幅仅为0.09%。人民币对美元的即期汇率收盘价格不仅没有相应上涨,反而从6.8993下跌至6.9000。

第三,引入反周期因素的直接原因和影响至少在表面上是如此,正是由于收盘汇率因素在“两个因素”中的拖累,人民币对美元的中心平价在此期间没有随着美元指数的下跌而增强。

这就是为什么在“自律机制秘书处对记者关于中间价报价问题的答复”中增加了“反周期因素”的主要原因:“在美元指数相对大幅下跌的情况下,人民币兑美元市场汇率大部分时间都是在“收盘汇率+篮子”机制决定的中间价贬值方向上运行的。

分析表明,中国外汇市场可能仍存在一定的顺周期性,这很容易受到非理性预期惯性的驱动,放大了单边市场预期,从而导致市场供求出现一定程度的“扭曲”,增加了市场汇率超调的风险。

针对这一问题,人民币兑美元汇率的部分报价已经通过一些具体的模型设置进行了修正,这反映在过去一段时间中间价格的形成上。

”我理解这种“反思”体现在:2017年5月11日至26日,美元指数从99.6579降至97.4092,跌幅为2.26%;同期,人民币对美元的中间价从6.9051升至6.8698,涨幅0.51%。人民币对美元的即期汇率从6.9035升至6.8610,涨幅0.62%,扭转了4月至5月初的跌幅。

4.反周期因素如何有效引导汇率走势?事实上,4月至5月初人民币的弱势汇率是外汇市场供求状况疲软的真实表现。从公布的结售汇数据来看,4月结售汇逆差为148.98亿美元,环比增长28%。

外汇供应少于需求,汇率应该会走弱。

只有“一些中间价报价提供者”认为这种供求状况是“扭曲的”,并没有真正反映经济基本面的变化。

换句话说,目前的外汇市场形势是“顺周期”和“非理性”的,具有“羊群效应”,这就需要“牧羊狗”和“逆周期”来改变非理性的市场形势。

未来,如果这样一个机制要有效引导汇率走势,它需要具备两个充分条件:第一是信息优势,即“牧羊犬”必须准确找到市场方向。

请注意,一些提议在本提议中引入反周期因素的报价提供者同意为外汇市场引入自律机制,这是一个根据国际惯例建立的行业协会,受中央银行和国家外汇管理局的领导(见上文)。

理论上,外汇市场自律机制的核心成员(报价提供者)都是中国外汇零售批发市场的主要参与银行。他们可以更准确地了解外汇市场的供求情况,并比个别企业和个人拥有信息优势。因此,在一定程度上,他们可以更准确地预测外汇市场的走势。

第二是影响市场趋势的能力。

“牧羊犬”要想扮演主角,至少需要“带路”。例如,如果他们认为人民币汇率会上升,他们应该首先卖出美元,买入人民币。

但它“出售”的美元从何而来?是从央行“批发”还是从海外“借款”?这方面显然需要相应的制度安排,以确保其引导市场趋势的能力。

五、“三大因素”在决定人民币汇率走势的条件下,引入反周期因素后,人民币汇率中间价的决定因素从两个变为三个,从“二龙防洪”变为“三方对抗”,这为下半年人民币汇率走势增加了更多变量。

影响人民币汇率走势的第一个因素是以收盘汇率为代表的外汇市场供求。

最后一天的收盘汇率对中央平价有重大影响的原因主要是因为收盘汇率反映了外汇市场的供求变化。

年初以来,尽管美元指数总体下跌了4.8%,但人民币汇率仅上涨了1.4%。其中一个重要原因是国内外汇市场的外汇供求一直小于需求。

以代表零售外汇市场供求的银行结售汇为例,2017年前四个月出现赤字,赤字总额为557.8亿美元。

在供需不平衡的情况下,收盘价和中间价很难明显回升。

下半年,从外汇市场需求的角度来看,一方面,预计对外直接投资(ODI)和人民币海外贷款等大规模资本外流的真实性仍将在政策层面受到严格审查。另一方面,数据显示,国内经济实体偿还广泛外债的过程已经结束。由此看来,国际资本不太可能大量外流。

从外汇市场供应的角度来看,经常账户盈余预计将从2016年开始小幅上升。国内债券市场的开放和国内机构在国外发行债券预计也将带来外汇资金的增量流入。

然而,在美联储(fed)牵头的发达国家货币政策将恢复正常的预期下,国际资本很难流入包括中国在内的新兴经济体。

预计外汇市场供需仍将保持弱势平衡,但不排除外汇供应在未来几个月内略微超过需求的可能性,推动人民币汇率分阶段回升。

影响人民币汇率走势的第二个因素是一篮子货币的汇率。

事实上,一篮子因素更多的是观察美元指数、货币篮子或我之前简化的关系的趋势:美元走强,人民币走弱;美元疲软,人民币走强。

我在《再谈强势美元是一把双刃剑》一文中充分表达了我对美元强势的看法:美国经济在全球经济中的份额不再支撑美元指数超过2001年120点的高点,目前的高点可能不会超过110点。

特朗普是美元指数的“绊脚石”。除了政治不确定性之外,特朗普政策对美元的负面影响表现在两个方面:一是“弱势美元”的政策吸引力,二是减税和财政支出扩张的结合将通过恶化财政平衡和经常账户赤字拖累美元指数。

此外,下半年,我们不仅要关注美联储加息和降息的过程,还要关注欧元区的变化。

欧洲央行(European Central Bank)是否也将进入货币政策正常化的道路,以及德国、法国、意大利等欧盟核心经济体是否能够推出某些财政刺激政策,这些因素的微小变化可能会导致欧元走强,美元相对走弱。

我们预计美元指数未来将在95-105区间波动,维持人民币兑美元汇率在(6.72,7.15)区间的判断。

逆周期因子的影响还有待观察。

反周期因素的引入削弱了收盘汇率和一篮子货币对中央平价的决定性影响。其政策意图是希望人民币汇率走势能够更准确地反映经济基本面的变化,减少顺周期行为。

然而,我们分析反周期因素以有效引导市场的两个先决条件是我们能够准确预测市场趋势并能够有效影响市场趋势。对于前者,我们需要进一步观察报价提供者的反周期因素生成模型,而对于后者,我们需要某些制度安排。

下半年,反周期因素能否有效降低市场的顺周期行为,并对人民币汇率产生持续影响,仍有待观察。

附件:自律机制秘书处回答记者关于中央报价记者提问:近日,市场传言中国人民币对美元的中央报价在报价模式中增加了反周期因素。是这样吗?相关考虑是什么?答:最近,外汇市场自律机制的汇率工作组确实考虑在人民币对美元的中央平价定价模型中引入反周期因素。

引入反周期因素的主要考虑是:随着汇率市场化改革的不断推进,人民币汇率中间价的形成机制近年来不断完善。

2015年8月11日,人民币兑美元中间价形成机制得到完善,强调中间价报价应参考前一天收盘价。

2015年12月11日发布的人民币汇率指数加强了对一篮子货币的参考,以更好地保持人民币对一篮子货币汇率的基本稳定。

自2016年2月以来,人民币兑美元汇率初步形成了“收盘汇率+一篮子货币汇率变动”的中央平价形成机制,提高了汇率机制的规律性、透明度和市场化程度。

2017年2月,一篮子货币的中央平价基准期从24小时调整到15小时,从而避免了第二天的中央平价重复反映美元的日间变化。

中央平价汇率形成机制的不断完善,有效提高了汇率政策的规律性、透明度和市场化程度。它在稳定汇率预期方面发挥了积极作用,得到了市场的认可和肯定。

最近,全球外汇市场形势和中国宏观经济运行出现了一些新的变化。美元整体走弱。与此同时,中国的主要经济指标总体良好。出口同比增速大幅加快。经济保持了中高增长率。

汇率应该从根本上由经济基本面决定。然而,当美元指数大幅下跌时,人民币兑美元市场汇率大部分时间都在向由“收盘价+篮子”机制决定的中央平价贬值方向运行。

分析表明,中国外汇市场可能仍存在一定的顺周期性,这很容易受到非理性预期惯性的驱动,放大了单边市场预期,从而导致市场供求出现一定程度的“扭曲”,增加了市场汇率超调的风险。

针对这一问题,人民币兑美元汇率的部分报价已经通过一些具体的模型设置进行了修正,这反映在过去一段时间中间价格的形成上。

工商银行牵头的外汇市场自律机制汇率工作组总结了相关经验,经过进一步研究和讨论,建议在中间价格报价模型中加入反周期因素。主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动,缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。

反周期因素根据宏观经济等基本因素的变化进行动态调整,有利于引导市场更加关注宏观经济等基本条件下汇率的形成,使中央平价报价更充分地反映中国经济运行等基本因素,更真实地反映外汇供求和一篮子货币汇率的变化。

模型参数由各报价银行根据其对宏观经济和外汇市场状况的判断设定。

近日,外汇市场自律机制召开会议,讨论批准工行提出的人民币汇率中间价调整方案。

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